S-1 ジャーナル

S-1解説・10の問い
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IPO目論見書を、事実だけで読み解く

まだ存在しない車に、
$1 の報酬で会社を背負った男

2010 年 1 月、Tesla Motors は S-1 を提出した。それまでに出荷した車は 937 台。累積赤字は $236.4M（約 213 億円）。2009 年 9 ヶ月（〜9 月）の売上はわずか $93.4M（約 84 億円）。

ところが ── Tesla は、その時点で アメリカ政府から $465M（約 420 億円）の融資を受けていた。米エネルギー省（DOE）の先進技術車両製造プログラムだ。

その融資で作ろうとしていたのが Model S ── まだ 1 台も量産されていないセダン。その主役は、まだ存在しない車だった。

そして、創業者でも社長でもなかった イーロン・マスクが、2008 年 10 月に CEO へ就任した。年俸 $1 で会社を引き受け、2007 年の Series D に $10.0M、2008 年 12 月のブリッジ転換社債に $20.4M など自己資金を投じた。まだ存在しない車に賭けた男が、会社を背負っていた。

10 の問いで、事実だけを並べていく。

問 1

そもそも、何の会社?

「電気自動車を設計・製造・販売する会社」だ。

S-1 はこう書く ── 「我々は高性能の完全電気自動車と先進的な電気自動車パワートレイン部品を設計・製造・販売する」
（We design, manufacture and sell high-performance fully electric vehicles and advanced electric vehicle powertrain components.）

2010 年の Tesla が売っていたのは Tesla Roadster ── 世界初の量産型リチウムイオン電池搭載スポーツカー。ベース車両は英 Lotus Elise のシャシー、0-60 mph 加速 3.9 秒、航続距離 236 マイル（約 380 km）、
価格 $101,500（約 910 万円）。

ただし Roadster はゴールではない。S-1 は、いずれ「段階的に手の届く価格の電気自動車（increasingly affordable electric vehicles）」を量産する能力を示す、と書く。

つまり Tesla の戦略は 3 段階だ ── 第 1 段階は高級スポーツカー（Roadster）で技術を証明、第 2 段階は高級セダン（Model S、基本価格 $49,900（連邦税控除後、約 450 万円））、第 3 段階は大衆車。主役は第 2 段階の Model S。まだ 1 台も量産していない車だ。

主役は第 2 段階の Model S ── まだ 1 台も量産していない車だ。

問 2

何で勝負している?

Tesla の戦い方には、4 つの特徴がある。

電池パックの独自設計

Tesla の技術的コアは電池パックだ。Roadster は 6,831 本のリチウムイオン電池セル（ノート PC 用の 18650 セル）を独自のパック構造に組み上げている。温度管理、充放電管理、安全機構をすべて自社設計。

Tesla は技術的優位の所在を、こう定義する。

“

我々のコア知的財産は電気パワートレインの中にあり、それが我々の今後の車両の基盤を成すと考えている。

“We believe our core intellectual property contained within our electric powertrain will form the foundation for our planned future vehicles.”

TESLA S-1 (JAN 2010) — BUSINESS, OUR COMPETITIVE STRENGTHS

要は、電池を束ねる設計力そのものが武器だ。

直販モデル

自動車業界の常識はディーラー網を通じた販売。Tesla は 自社ショールーム + オンライン直販。中間マージンを排し、顧客体験を自分でコントロールする。

パワートレインの外販

Tesla は自社の電気パワートレインを 他の自動車メーカーに供給していた。この時点で Daimler（メルセデス・ベンツ親会社）にスマートカー用電池パックを納品している。

つまり Tesla は、車を売る会社であると同時に、電動化の部品
サプライヤーでもあった。

DOE 融資（政府の後ろ盾）

S-1 は DOE の $465M 融資を繰り返し言及する。これは米エネルギー省の先進技術車両製造インセンティブプログラム
（ATVM Program）による長期融資で、計画中の製造施設と
パワートレイン開発の資金に充てられる。
政府がこの分野を後押しする枠組みに、Tesla が乗った形だ。

電池パック、直販、パワートレイン外販、政府融資 ── 4 本柱だ。

問 3

市場は、どれだけ大きい?

Tesla が描く市場は、2 つある。

Tesla が最初に狙うのはプレミアムセダン市場。Audi A6、BMW 5 シリーズ、Mercedes E クラスなどが競合だ。CSM Worldwide の調査によれば、この市場は米欧合計で年間約 210 万台（2008 年）ある。

ただし Tesla のメッセージは「高級車市場を取る」に留まらない ── 政策や優遇措置が「電気自動車市場の大きな成長をもたらす」と見る（…will result in significant growth in the market for electric vehicles.）

Frost & Sullivan の予測では、EV・ハイブリッド・プラグインハイブリッドを含む電動車の市場は、2008 年の約 175 万台（新車の 3%）から、2015 年には約 1,060 万台（同 14%）へ育つ。

とはいえ 2010 年時点で、純粋な電気自動車の市場はほぼゼロに等しい。Tesla が描いていたのは、存在しない市場を自分で作るという話だ。

米欧合計で年間約 210 万台のセダン市場。Tesla がそれまでに売った車は、937 台だった。

約 210 万台のセダン市場に、Tesla は 937 台の実績で挑もうとしていた。

問 4

誰が使っている?

この時点での顧客は 2 種類だ。

一般消費者（Roadster 購入者）は 2009 年末時点の累計出荷 937 台、価格 $101,500、販売国 18 か国。顧客像は 富裕層・テック業界・アーリーアダプター。購入者の個人名は列挙されていない。

パワートレイン顧客（B2B）は Daimler AG（Smart EV 用電池パック供給 + 2009 年 5 月に Series E で $50M 出資、22,427,223 株を保有）。

Daimler は出資者でもあり顧客でもある。Tesla にとっての意味は、バリデーション（技術力の証明）だ。世界最古の自動車メーカーが Tesla の電池技術を認めた、という事実。

Roadster を買ったのは 937 人の富裕層。パワートレインを買ったのは 世界の自動車巨人。どちらも Tesla の技術を信じた人々だ。

937 人の富裕層と世界の自動車巨人 ── どちらも Tesla の技術を信じた人々だ。

問 5

どうやって稼いでいる?

Tesla の収益源は、設計上 2 本立てだ。

ほぼ全額が Roadster の自動車売上（ZEV クレジット $7.6M を含む）。パワートレインの電池パック収益は 2009 年 11 月出荷開始で、9 月末時点ではまだ計上されていない。

2009 年 9 ヶ月の粗利率は 8.3%。つまり $101,500 の車を売って、粗利は約 $8,000 にとどまる。

Tesla はこれを自覚している ── Roadster の粗利率は低水準にとどまる、と S-1 自身が認める。

利益の本丸は Model S だ。ただし S-1 自身は、Model S で粗利を黒字にできる保証はない、と警告している。

Roadster で技術を証明し、Model S で利益を出す ── 2010 年は「証明フェーズ」。

問 6

数字は健全か?

数字を並べる。

2009 年 9 ヶ月の売上は $93.4M（2008 年通年は $14.7M）。だが営業損失 $29.0M（約 26 億円）を出している。

累積赤字（創業以来）$236.4M（約 213 億円）、
2009 年 9 月末の現金 $106.5M（約 96 億円）。
手元資金は 96 億円あるが、Model S の開発・量産には桁違いの資金が要る。
S-1 は、事業の継続が IPO と DOE 融資に依存すると明記する。

DOE 融資 $465M（約 420 億円）はあるが、これは Model S の工場建設と
製造に紐づいた融資であり、運転資金には使えない。さらに DOE は財務条件（covenant）を課している。条件違反で融資停止のリスクがある。

「Tesla は赤字の会社」、しかも「IPO と DOE 融資なしには Model S を量産できない会社」。IPO は 「生き延びるため」の資金調達だ。

IPO は 「生き延びるため」の資金調達だ。

問 7

誰が動かしている?

Tesla を語るとき、避けて通れない名前がある。

イーロン・マスク（Chairman & CEO）

Elon Musk Revocable Trust が 81,067,755 株を保有する筆頭株主（5% 超）。自己資金は 2007 年の Series D に $10.0M、2008 年 12 月のブリッジ転換社債に $20.4M など。CEO 就任は 2008 年 10 月、Chairman は 2004 年 4 月から。

年俸 $33,280 のところ、現金温存のため $1 のみ受け取る。その他の役職は Space Exploration（SpaceX）CEO 兼会長（2002 年〜）、SolarCity 会長（2006 年〜）。PayPal を共同創業し、2002 年に eBay が買収した。

2008 年、Tesla はブリッジ融資（2 月 $40.2M、12 月 $40.0M、いずれも年利 10%）で資金をつないだ。マスクはこのブリッジの最大の出し手の 1 人で、12 月分だけで $20.4M を拠出した。S-1 は、彼の貢献をこう記す。

“

マスク氏は 2004 年 4 月の創業初期から、幹部やエンジニアの採用、Tesla Roadster の設計・エンジニアリング、資金調達と投資家の誘致、そして当社の社会的認知の向上を通じて、当社に多大かつ積極的に貢献してきた。

“Mr. Musk has contributed significantly and actively to us since our earliest days in April 2004 by recruiting executives and engineers, contributing to the Tesla Roadster’s engineering and design, raising capital for us and bringing investors to us, and raising public awareness of the Company.”

TESLA S-1 (JAN 2010) — MANAGEMENT

報酬 $1、最大級の社内出資者 ── マスクは身銭を切って Tesla を率いた。

JB Straubel（CTO）

Stanford 出身のエネルギーエンジニア。電池パックとパワートレインの設計を主導した技術の核。

Deepak Ahuja（CFO）

Ford Motor Company で 15 年勤務。自動車業界の財務プロフェッショナル。

創業の歴史

創業の物語も書かれている。Tesla Motors は 2003 年に Martin Eberhard と Marc Tarpenning が創業。マスクは 2004 年に出資者として参加し、後に会社を引き継いだ。

Tesla を動かしていたのは、報酬 $1 で身銭を切る 1 人の男だった。

問 8

誰が握っている?

Tesla の株式構造は、Google や Facebook とは 異なる設計だ。

Tesla は デュアルクラス構造を採用していない。全株が Common Stock（普通株）で、1 株 = 1 票。これは 2010 年時点では珍しくない。デュアルクラスがシリコンバレーの標準になるのは、Google の成功以降、2010 年代に入ってからだ。

マスクが筆頭株主（Trust が 81,067,755 株）。だが過半数には届かない。デュアルクラスがないため、理論上は 他の株主が連合すれば
マスクを覆せる構造だ。

Daimler と DOE の「見えないガードレール」

Daimler は 株主でもあり顧客でもある。DOE 融資には covenant（契約条件）が付いている。Tesla は融資条件として、一定の財務基準と事業計画を
遵守する義務を負う。

つまり Tesla は、マスクが率いるが、Daimler と米国政府が
ガードレールとして機能する構造だった。

Tesla はシングルクラスで上場した。創業者が議決権を独占する仕組みはない。代わりに、マスクの圧倒的な個人出資と意志が、事実上の支配力になっていた。

マスクの圧倒的な個人出資と意志が、事実上の支配力になっていた。

問 9

何を恐れている?

Tesla が自分で書いている「いちばん心配なこと」を 5 つに整理する。

Model S の量産経験ゼロ

S-1 が最も率直に書くリスクは、これだ。

“

我々は今日まで、自社の電気自動車を高ボリュームで製造した経験がない。

“We have no experience to date in high volume manufacturing of our electric vehicles.”

TESLA S-1 (JAN 2010) — RISK FACTORS, MANUFACTURING

Roadster は年間数百台の少量生産。Model S は年間 20,000 台を目標としている。桁が 2 つ違う。

しかも S-1 はこう明記する ── 「我々は Model S を製造・組み立てる工場を、まだ選定していない（We have not selected a facility in which to manufacture and assemble our Model S）」。量産の器すら、この時点では決まっていなかった。

資金不足

「追加の資金調達が必要になる可能性があり、その資金を必要なときに
確保できないかもしれない」
（We may need to raise additional funds and these funds may not be available to us when we need them.）

上場前の手元キャッシュは 96 億円（9 月末）。9 ヶ月の営業損失は 26 億円。IPO が成功しなければ、Model S の開発コストが膨らめば、追加調達が必要だ。

DOE 融資の条件違反リスク

DOE 融資の $465M には 厳格な covenant がある。財務基準を満たせなければ、融資が停止される。最悪のケースでは 全額返済を求められる。

バッテリー技術の限界

リチウムイオン電池の安全性・寿命・性能には固有のリスクがある、と Risk Factors で挙げる。

電池が劣化する、発火する、航続距離が足りない ── いずれも Tesla の製品価値を直撃する。2010 年時点で、電気自動車の電池はまだ「実験段階」に近い技術だった。

電気自動車そのものへの市場懐疑

「代替燃料車の市場は新しく、急速に進化し、技術が目まぐるしく変わる」
（The market for alternative fuel vehicles is relatively new, rapidly evolving, characterized by rapidly changing technologies…）

そもそも 消費者が電気自動車を買うのか、という根本的な疑問だ。2010 年当時、EV の市場シェアはゼロに近い。ガソリン車の利便性（航続距離、充電インフラ）に対し、EV は明確に劣っていた。

「作れるか」「売れるか」「資金が持つか」── すべてが未証明だった。

問 10

集めた金は、何になる?

※ 本記事は S-1 に書かれた事実のみに基づく。実際の IPO 価格、上場日、上場後の株価動向、需給は S-1 には書かれておらず、本記事の対象外。

S-1 に書かれた IPO 計画はこうだ。

使途は Model S の開発・製造準備、運転資金と一般事業目的、店舗・サービス拠点の拡大。要点は 1 つ。IPO で集めた金は、Model S を
現実にするための金だ。

この時点で、Model S の量産開始は 2012 年を予定していた。IPO から量産まで 2 年間。その間 Tesla は Roadster の販売と
パワートレイン外販で食いつなぎつつ、IPO 資金と DOE 融資で
Model S の工場を立ち上げる必要がある。

資金構造は IPO 想定調達 約 $200M（約 180 億円）、DOE 融資 $465M（約 420 億円）、手元キャッシュ $106.5M（約 96 億円）、合計 約 $772M（約 695 億円）。なお 約 $200M は初版 S-1 の数値ではなく、S-1/A（2010 年 6 月・想定価格 $14〜$16 レンジ）に基づく想定調達額だ。

このうち DOE 融資は Model S の工場・製造に紐づき、自由には使えない。IPO 資金が Tesla の自由になる唯一のまとまった現金だった。

Tesla は 「まだ存在しない車」のために上場した。200 億円を集め、2 年以内に量産を始めなければ、資金は尽きる。

そこに書かれていたのは、背水の陣の資金計画だった。

おわりに

10 の問いの先に

Tesla が売っているのは「電気自動車」だけではない。Roadster で世界初の量産型リチウムイオン電池 EV を 937 台出荷、Daimler に電池パックを供給し、$50M を出資する主要株主にした。米エネルギー省から $465M（約 420 億円）の融資を勝ち取った。
ただし Model S を量産する工場は、この S-1 時点ではまだ選定されていない。電動化の部品サプライヤーでもあり、政府が国策で支える会社だ。

だが、その S-1 の主役は まだ 1 台も量産されていない Model S だ。年間 20,000 台を目標とするが、Tesla は大量生産の経験がない。粗利率は 8.3%、累積赤字 213 億円、9 ヶ月の営業損失は 26 億円、手元資金は 96 億円。
Risk Factors で「作れるか」「売れるか」「資金が持つか」を、すべて未証明として開示する。

そして、創業者でも社長でもなかった イーロン・マスクが、2008 年 10 月に
CEO へ就任した。年俸 $1 で会社を率い、12 月のブリッジ転換社債に
$20.4M を投じるなど自己資金で支えた。Elon Musk Revocable Trust が
81,067,755 株を持つ筆頭株主（5% 超）だが過半数には届かず、
Daimler と DOE が事実上のガードレールになる ──
まだ存在しない車に賭けた会社が、IPO で 200 億円
（S-1/A による想定調達額）を集めて 2 年間の背水の陣に向かう。

S-1 は 「段階的に手の届く価格の電気自動車を作る」と書く。
市場は 「自動車産業を電動化で書き換える試み」と期待する。
両者の交点で、Tesla は 株を売る。937 台のスポーツカーと 1 つの夢が、
自動車産業に新しい選択肢を突きつける出発点だ。

出典：すべての事実は Tesla Motors, Inc. の S-1（accession 0001193125-10-017054、2010-01-29 提出）から抽出。円換算は 1 ドル = 約 90 円（draft_date 2026-05-06 時点）の概算。